Nouriel Roubini - Crisis Economics (könyvismertető)

Ebben a könyvben összegzi azokat a lépéseket, amelyeket szükségesnek tart a jelenlegi recesszió leküzdéséhez ? ugyanakkor feltérképezi azokat a dilemmákat is, amiket egy törvényhozónak figyelembe kell vennie az új szabályozás kialakításakor. Óva int az egyszerűsítő, populista lépésektől, amelyre a politikusok amúgy is hajlamosak, de reményét fejezi ki, hogy ha a jelenlegi szabályozási inerciát sikerül letörni, a kormányok képesek lesznek a válság sokkhatását a maguk oldalára fordítani és olykor népszerűtlen, de szükséges lépéseket megtenni.

A válság elkerülhetetlen ? Teremtő rombolás

A Great Moderation, vagyis a volatilitás oly hőn áhított vége újfent illúziónak bizonyult a pénzügyi piacokon. Roubini szerint ráadásul ez egy igen veszélyes illúzió. A világnak nem csak hogy fel kellene készülnie egy újabb válságra, de tudomásul kellene venni, hogy a kapitalizmus és az időnként bekövetkező válságok kéz a kézben járnak. A válság nem fekete hattyú, nem egy évszázadban egyszer előforduló esemény, hanem a rendszer része.
Ez nem jelenti azt, hogy a kapitalizmust vagy akár a globalizációt mindjárt ki kellene dobni az ablakon. Arra viszont szükség van, hogy egy újabb, válságokkal is számoló közgazdaságtan szülessen meg. A válság ugyanis legalább annyira hasznos tud lenni, mint amennyire fájdalmas: ahogy sokan megjegyezték, szégyen lenne hagyni, hogy kárba vesszen. Nem csupán a Schumpeteri értelemben vett teremtő rombolás terepe egy ilyen válság, de a regulátoroknak is eszményi időszak, hiszen megteremti a politikai akaratot a hatékonyabb szabályozáshoz.
A válságoknak a következő időszakban az is nagyobb teret enged majd, hogy az amerikai szuperhatalom minden bizonnyal gyengülni fog. Ez pedig a nemzetközi kooperáció és a koordináció alacsonyabb csökkenéséhez vezet.

Roubini egyetért Hyman P. Minsky azon elméletével, hogy minden válság fokozatosan alakul ki. Akár évtizedekig tartó folyamat is megelőzheti, amely aztán megágyaz a krízis következő lépésének, a buborék kialakulásának.

Elméleti viták zajlanak arról, hogy meg szabad-e menteni a bajba került bankokat. Ben Bernanke úgy döntött, a jelenlegi helyzetben nem az a helyes felvetés, hiszen meg kell őket menteni. A precedens nélküli méretű bankmentés közepette azonban nem tettek különbséget azok között, akik vétkesek voltak és azok között, amelyek csak elszenvedték a likviditási válságot. A moral hazaard jelensége arról szól, hogy bizonyos piaci szereplőknek az állam azt az üzenetet küldi, hogy míg a profit a sajátjuk marad, a veszteségeik el lesznek intézve ? ezzel bátorítva a még nagyobb kockázat-vállalást. Roubini szerint ezt a pánik elmúltával, utólag meg kell tenni.
A jelen bankmentés azonban nem válaszolta meg ezeket a kérdéseket és főleg nem oldotta meg az alatta rejlő problémát. A bankmentés okozta gazdasági kárt pedig évekig tart helyrehozni. Hosszú és fájdalmas lesz az út a kilábaláshoz, hiszen most a gazdasági élet minden szintjén a tőkeáttételek leépítése zajlik. Amíg a háztartások, a vállalatok és pénzügyi szervezetek egyaránt visszafizetik a tartozásaikat, a piaci kereslet alacsony marad és további szereplők mennek csődbe. Az amerikai gazdaság mintegy 70%-át adja a belső fogyasztás. Egy ilyen helyzetben ez a forrás rendül meg. Ez az angolszász gazdasági rendszerek dilemmája.
 

Reformjavaslatok

Roubini szerint helyes volt a válság kezdeti szakaszában a bankok és nagyobb vállaltok kimentése, mert ez akadályozta meg a teljes összeomlást. De hosszú távon igenis bankoknak, rosszul működő cégeknek kell csődbe mennie, jelzálog-hiteleknek kell bedőlnie és adósságokat kell majd leírni.
Addig azonban hátra vannak a szabályozási feladatok. A gazdasági válság ritka alkalom mélyen ható reformok bevezetésére. Ilyenkor van csak meg a politikai akarat a komolyabb lépésekhez.
Vigyázni kell azonban, hogy ne tekintsük ezeket a szabályokat örök érvényűnek. A gazdasági ciklusok dinamikus megközelítést követelnek meg a regulátoroktól is ? és végső soron a reguláció minőségét nem lehet törvénybe foglalni.
Meg kell oldani az aszimmetrikus információk, a kettős közvetítés, valamint a rövidtávú profitmaximalizálás problémáját is.
Az első terület, amely szabályozásra szorul az a pénzügyi szereplők kompenzációja. Bármilyen populárisan hangzik is, itt nem egyszerűen annak mértékéről van szó, hanem arról, hogy ne kerüljenek olyan motivációk hatáskörébe, amely a felelőtlen kockázatvállalást nemhogy nem bünteti, de mint jelen esetben láttuk, akár meg is követeli. Ezzel kapcsolatban Roubini álláspontja az, hogy egyik piaci szereplő sincsen abban a helyzetben, hogy egymaga megoldja a problémát. A kompenzációk kérdését csak kormányzati koordinációval lehet kezelni ? vagy még inkább nemzetközi együttműködéssel.
A kötvényesítés szintén érzékeny terület. Roubini álláspontja, hogy a kezdetleges, nehezen átlátható és nem szabályozott OTC és forward ügyleteket szabályozni és szabványosítani kell, hogy az ügyletek egy likvidebb piacra kerülhessenek, ahol a felek is jobban össze tudják vetni a termékek minőségét, árait és kockázatát. Ezen felül el kell érni, hogy sok kis kockázat összege tripla A besorolás legyen. A standardizáción ész az átlátható kereskedésen túl azonban nem lehetséges betiltani ezeket a termékeket. Egyszerűsítő megoldások ugyanis nem fognak működni. A pénzügyi innováció már régóta a szabályozó hatóságok előtt halad.
Azt a csapdát is el kell kerülni, amire jelenleg Obama elnök is készül, vagyis hogy csak bizonyos típusú és méretű, ?rendszerszintű kockázatot képező? pénzügyi szervezetekre vonatkozzon a szigorított szabályozás. Ezzel csupán a szabályozási arbitrázst érné el, vagyis amikor a szervezetek olyan működési formát keresnek, amellyel folytathatják a kockázatos tevékenységeket. A jelen válság előtt ilyenek voltak a hedge fund-ok, amelyek mintegy árnyék-bankrendszerként túlnőttek a saját kereteiken és alig voltak szabályozva ? mondván az ő kockázataik csak a befektetőiket terhelik. Bizonyos méret fölött azonban ez már nem volt igaz.
A nemzetközi együttműködés is rendkívül fontos a szabályozási reformok esetében, hiszen a szabályozási arbitrázs másik fajtája az, amikor a szervezet egy megengedőbb országba helyezi át székhelyét.
Ezzel szoros összefüggésben egységesíteni és átláthatóvá kell tenni például az Egyesült Államokon belüli pénzügyi szabályozást. A jelenlegi szerkezetben egymással átfedő feladatokkal rendelkező, ám olykor alig koordináló pénzügyi felügyeletek hálója működik tagállamonként ? olykor tátongó lyukakat engedve a szabályozásban. A törvényhozó feladata, hogy ez is egységesítve legyen és kiszámíthatóvá váljon. Az sem ártana, ha a szabályozó szervezeteknek dolgozni nem számítana zsákutcás munkakörnek és a tehetségesebb fiatalokat is vonzaná, különben továbbra sem tudnak majd lépést tartani a pénzügyi innovációval. Emellett el kell kerülni, hogy a szakma szépsége a benne rejlő befolyás legyen, és ez igen kemény feladat. Lehetne azzal kezdeni, hogy a szabályozó felügyeletet érdekeltté teszik a tartós pénzügyi stabilitásban.
A derivatívák regulációját egyetlen hatóság kezébe kell elhelyezni, az így létrehozott pénzügyi termékeket egységesíteni kell és nyilvánosságra kell hozni. Minden ilyen típusú szerződést szabályozott keretekbe kell terelni és a kereskedési volument racionális keretek között tartani.
A hitelminősítők is komoly szabályozásra szorulnak. Vissza kell térni az eredeti konstrukcióhoz, amikor a kötvény megvásárlója, nem a kibocsátója fizetett a minősítésért, különben egyértelműen súlyos összeférhetetlenségek maradnak a rendszerben. Ez akkor is így van, ha a korábbi szisztéma szerint a minősítésekért nem fizetett minden befektető, hanem inkább egymáséit használták. A tanácsadói tevékenységüket is be kell szüntetni. Ráadásul túl kevés cég működik ezen a területen, a minősítéseknek sokkal kompetitívebbé kellene válnia.
A ?too big to fail? intézményeket továbbá kíméletlenül fel kell darabolni. A Glass-Steagall Act szabályozásának vissza kell térnie ráadásul a shadow banking területén is.
A baseli szabályozást is újra kell gondolni. Ezzel kapcsolatban azt javasolja, vizsgálják felül a bankok kötelező tartalékképzését és tegyék azt dinamikussá ? a jelenlegi rugalmatlan szabályozás helyett. Ezen felül meg kell fontolni vészhelyzeti tőkebevonásra alkalmas ún. contingent capital alkalmazását, amelynek kibocsátására a nyugodtabb időszakok alatt kerülne sor, válság során egy bizonyos ponton azonban részesedéssé alakulna a bankban. A bankok átláthatóságával kapcsolatban is egységesen kell fellépni, hogy ne fordulhasson elő még egyszer egy olyan pánik, amely pusztán információ híján alakul ki. Meg kell erősíteni a bankokon belül a kockázat-menedzserek pozícióját, hogy ne lehessen háttérbe szorítani vagy információ híján ellehetetleníteni ezt a munkakört. Ezen felül nem szabad a bankokra bízni a saját kockázat becslését. Az erre a célra használt Value at Risk (VaR) és egyéb modellek például olyan rövid historikus adatsorral dolgoztak, amely nem is tartalmazott komolyabb árfolyam-sokkot. Korlátozni kell ezen túl azt a gyakorlatot, amely hosszú távú kintlévőségeket rövid távú hitelekből fedez, ami a likviditási válság egyik sarokköve volt.
A jegybankok hatalmas felelősséggel rendelkeznek a pénzügyi stabilitás fenntartásában, és csúfos kudarcot vallottak ezt a válságot megelőzően. Nem csupán a szabályozás betartatásával nem állnak jól, de nem sikerült megakadályozniuk minden idők legnagyobb spekulatív mániáját és az ebből keletkező eszközár-buborékot. A 2001 óta alacsonyan tartott kamatokkal még erősítették is a hatását. Majd, mintegy kompenzáció gyanánt, megpróbálták megmenteni az összeomlás áldozatait. Proaktívan kell fellépniük.
A nemzetközi koordináció nem csak a reguláció egységesítése érdekében kritikus. Az IMF hatáskörét meg kell erősíteni és nagyobb teret kell engedni a de facto nagyobb hatalommal bíró feltörekvő hatalmaknak, mint Kína. Túl sokáig maradt a világháború utáni hatalmak kezében a vezetés.
Mindennek ellenére újra és újra válságok következnek majd be. Ahogy Minsky is megmondta: ?Kizárt, hogy valaha is mindent rendbe tegyünk egyszer és mindenkorra; az instabilitás, amelyet valamely reform ideiglenesen megszüntet, időről időre újra előkerül új formában.?
 

Veszélyek

A kormányoknak ? és itt Roubini többnyire az Egyesült Államokról beszél ? alapvetően három  konvencionális fiskális eszköz áll a rendelkezésére: direkt költekezés, adócsökkentés és adójóváírás illetve ún. transzfer kifizetések (segélyek, munkanélküli ellátás, stb.) A magasabb költekezés azonban magasabb deficitet és ezen keresztül a kamatszint emelkedését okozza.
Jogos a félelem ezen túl, hogy fellép a crowding out hatás, vagyis a piaci szereplőknél jobb feltételekkel vesz fel hitel az állam, ezzel kiszorítva a vállalati szférát a hitelhez jutástól
A gazdaság fellendülése ellenére valós maradt a veszély, hogy országok csődbe mennek a robbanásszerűen növekvő fiskális deficitek súlya alatt. A kezdeti sérülékenységeik ugyanis megmaradtak.
Az adócsökkentéssel az a gond, hogy az adófizető nem feltétlenül kezd el azonnal költekezni egy adócsökkentés után, hiszen tudja, hogy később úgyis visszavonják. Szintén nem lehet elkerülni, hogy az eladósodott adófizető inkább a hitelei törlesztésére költse az adócsökkentéssel felszabadult összeget. A másik lehetséges kiút a pénznyomtatás ? hogy inflációba fullasztják az adósságukat. Ez sem panacea azonban, mint az inflációs aggodalmaknál majd látni fogjuk. A fogyasztás-élénkítő csomagok, mint például az amerikai roncsautó-program pedig csak átmenetileg képesek többlet-keresletet teremteni. A program végével szabályos keresleti vákuum várható. A harmadik és politikailag leginkább súlyos probléma, ha olyan projektekre költenek, amely valójában értelmetlen, vagy csupán a képviselők hordják szét a forrásokat a saját választókörzetükbe (?pork barrel projects?).
Ellentétben Krugmannal Roubini szerint a deficitköltekezés önmagában tehát nem elégséges. Ráadásul Krugman kedvenc példája, mely szerint 1946-ban a GDP 120%-áig el volt adósodva az Egyesült Államok és mégis milyen jól kijött a dologból több szempontból is megtévesztő analógia. Egyrészt akkoriban volt az ipari termelés csúcsponton az Egyesült Államokban, és ekkoriban vált a világ legfőbb hitelezőjévé. Ráadásul ekkor alapozódott meg a dollár világpénz-szerepe.
Ami a bankok és egyéb vállaltok kimentését illeti az állam adhat pénzt, illetve vállalhat garanciát. Mindazonáltal jól ismert közgazdaságtani dilemma a moral hazaard, vagyis annak a veszélye, hogy a politika ezzel a lehető legrosszabb üzenetet küldi a gazdasági szereplőknek: hogy úgyis meg lesznek mentve, mindegy mit csináltak rosszul. Márpedig Japán problémája rávilágít arra, hogy a gazdasági hibák között igenis különbséget kell tenni.
2008-09-ben például kifejezett verseny alakult ki azon országok között, amelyek minél teljesebb betétvédelmet kínáltak. Az ilyen viselkedés ?verseny lefelé a lejtőn?.
Ezzel szemben Roubini pozitív példának tartja a 90-es évek svéd bankmentési modelljét, amely a bankok azonnali és teljes államosítása után visszadobta a piacra azok értékes részeit. 2008-09-ben azonban az angolszász országok a vészhelyzeti hitelezésért cserébe legfeljebb elsőbbségi részvényeket vagy részesedét szereztek a bankokban. A rossz bank tehát követendő ötlet lehetett volna.

Alacsony kamatok és QE, valamint az egyre súlyosbodó carry-trade a dollár esetében további veszélyeket hordoz. Egy a korábbinál is nagyobb buborékhoz vezethet, annak kipukkanása pedig a rettegett W-alakú recesszióhoz.
Extrém szcenárió, de valós veszély, hogy az Európai Monetáris Unió felbomlik, illetve hogy Japán újra deflációba zuhan ? amely egy hatalmas szuverén adósságválságot robbantana ki. Még Kínának is megvannak a maga igen sötét kilátásai: amint a kormányzati beruházásokkal fűtött fellendülés megtorpan, megvan az esélye nagy mennyiségű hitel hirtelen és egyidejű nem-teljesítővé válásának és akár egy banki hitelválságnak is.
 

U-alakú kilábalás Amerikában és Európában

Arra a kérdésre, hogy a kilábalás V vagy W-alakú lesz, vagyis a világ visszasüllyedhet-e egy második recesszióba, Roubini válasza: U. Ez nem egy egyszerű, gyors kilábalás lesz. A lassulás elnyúló, a munkahely-teremtés nagyon lassú lesz. Az évekig tartó, munkahely nélküli kilábalás nagyon is lehetséges forgatókönyv a fejlett országokban. Ráadásul, a munkahelyüket megtartó alkalmazottak is szembe kell hogy nézzenek a bevételeik csökkenésével és egyre nagyobb erőfeszítéseket tesznek a hiteleik törlesztésére. Mindez a fogyasztás rovására megy, ami még inkább elnyújtja a kilábalást. Mindezen felül az Egyesült Államoknak szembe kell néznie a munkahelyek mintegy akár 25%-ának külföldre való kiszervezésével.
A jelen recesszió több tekintetben is más, mint az előzőek.
Egyszerre adósodtak el magas tőkeáttéttel mind a háztartások, mind pedig a vállalatok és pénzügyi szervezetek.
A recessziót ezúttal nem monetáris szigor okozta, hanem egy ?balance sheet? recesszióról beszélünk, amikor mindenkinek egyszerre romlott el tragikus mértékben a mérlege. Carmen Reinhart és Kenneth Rogoff könyvében arra a következtetésre jutott, hogy az ilyen jellegű válságokból vontatottabb a kilábalás, mivel mindenki egyszerre próbálja leépíteni az adósságállományát és bekövetkezik az adósság defláció. Az angolszász országokban, ahol a belső fogyasztás a GDP 70%-áért felelős, ez különösen nagy visszahúzó hatás.
Kormányzati programok, mint a roncsautó-program, vagy lakásvásárlást támogató lépések átmenetileg fel tudják ugyan dobni a mutatókat, a programok lejártával azonban semmi nem változik ? csupán a kereslet lesz a nullával egyenlő.

Az EU egészen más helyzetben van. Az euró-zóna és Japán talán még ennél is keményebb dilemmában találta magát középtávon.
Ezek az országok már eleve alacsonyabb növekedési potenciállal bírnak, mint az Egyesült Államok. Ezen felül az euró-zóna sokkal nehezebben tudna fiskális eszközökhöz nyúlni a válság enyhítésére, tekintettel arra a felelőtlenségre, hogy egy fiskális területen szétszabdalt, de monetárisan egységes szervezetről van szó. Ezek az országok ráadásul már 2008 előtt is nagy fiskális deficiteket halmoztak fel és nem pusztán átmeneti jelenségként.
Az alacsonyabb produktivitás és az egyre romló demográfiai mutatók várhatóan nem változnak meg egykönnyen. Portugália, Spanyolország, Görögország és Olaszország ráadásul az euró-zónán belül képes volt alacsony kamattal eladósodni ? hála a német gazdaság megbízhatóságának. Államadósság ritkán vezet innovációhoz vagy megtérülő beruházásokhoz ? szinte minden esetben a jóléti államok fenntartására és a hitelen alapuló fogyasztás fellendítésére ment el. A rendszerbe kerülő nagy hitelmennyiség egyben a bérek emelkedéséhez, ezáltal pedig a versenyképesség csökkenéséhez is vezetett. Eközben a túlméretes bürokrácia és a rendszerszintű problémák javítás nélkül tovább döcögtek és a magasan képzett szakmákban visszavetették a beruházást.  Az eredmény az lett, hogy nemhogy nőtt volna a produktivitásuk, de veszítettek versenyképességükből.
A folyó fizetési mérleg és a fiskális deficit tovább romlott, és ezek az országok végletesen eladósodtak. Az euró drámai erősödésével ezek az országok egyre jobban veszítenek relatív versenyképességükből. Az euró az a valuta, amely a legnehezebben tud reagálni egy valuta-leértékelési versenyre. Egy bajban lévő euró-tagországot még kimenthetnek, hogy a probléma terjedését elkerüljék, de az összest nem lehet. A francia és német adófizetők nem fogják eltűrni a mentőcsomagokat. Ha arra kerül a sor és a görögök (állami és magánszféra egyaránt) újra bevezetik a drachmát, akkor vagy az új, leértékelt valutában fogják visszafizetni az euró-kintlévőségeiket, vagy sehogy.
Monetáris unió nem maradhat fenn fiskális és politikai unió nélkül. Az államcsőd és a leértékelés kettős kockázata súlyos következményekkel járhat és egyben rámutat az Egyesült Államok és az EU közötti különbségekre. Az euró-zóna nem rendelkezik az amerikai föderalizmussal járó vészhelyzeti mechanizmusokkal, amely például lehetővé teszi, hogy Kalifornia csődje esetén a szövetségi szint közbeavatkozzon.

Japán

Paul Krugmannal ellentétben Roubini nem látja Japán utóbbi húsz évét sem követendő, sem derűs példának.
Japán elveszett évtizede a gazdasági stagnálás és a defláció kettős nyomása alatt telt.
A mostani válság során Japán elsősorban nem a toxikus derivatíváknak való pénzügyi kitettsége okán vált sebezhetővé, hanem a külkereskedelemtől való függősége miatt. Ezt pedig a gyenge yen politikáján keresztül érték el. A válságot megelőző időszakra nagyon jellemző volt az ún. carry trade, vagyis amikor a befektető yenben adósodott el és valahol máshol, nagyobb hozammal befektette a pénzt. A tartósan alacsony japán alapkamat és a más országokban elérhető magasabb hozamok különbsége hatalmas arbitrázs-pozíciókat eredményezett. A japán export 2008-09-ben súlyos veszteségeket szenvedett el, ez a carry trade leépüléséhez és a yen erősödéséhez vezetett. A növekedés Japánban azóta is alig érzékelhető.
Japán is elszenvedi a nyugati világban tapasztalható népesség-öregedés minden nehézségét, csak gyorsított ütemben. A minden más országnál átfogóbb jóléti állam és a hagyományosan bevándorlás-ellenes politika tovább rontja a helyzetet. A szolgáltató szektor hagyományosan hatékonytalan és rugalmatlan, nem hajlamos változtatásokra. A nehezen változó társadalmi tradíciók, mint az élethosszig való foglalkoztatás, a rugalmatlanságon keresztül nyomást gyakorolnak a munkaerő-piacra. A politikai szisztéma pedig a legutóbbi kormányváltás ellenére képtelen a változásra. Ezt azóta lehet tudni, mióta bebizonyosodott, hogy az előző kormánypárt által kinevezett bürokraták és az ezen körökhöz közeli üzleti szféra ellen fognak állni a strukturális változásoknak. Ebben az esetben pedig a GDP 200%-a fölötti államadósság egy idő után a kötélidegzetű befektetők számára is rizikóssá válhat, Japán leminősítés elé nézhet. Az egyetlen puffer a folyamatos magas megtakarítási ráta és a folyó fizetési mérleg szufficitek eredőjéből adódó tartalék, amely egy időre elhalasztja a leépülést.
Japán második helye a világ legnagyobb gazdaságai között megkérdőjeleződik, a növekedés vontatott marad és idővel Kína veszi át a helyét. Kína, India és más fejlődő országok mind meg kell hogy küzdjenek a maguk igen specifikus problémáival és meg kell tenniük a szükséges reformlépéseket. Mindennek ellenére ezek az országok egyre erőteljesebb szerepet fognak játszani a világgazdaságban, az amerikai hegemóniának lassan vége.
 

A következő buborék

A jelenlegi helyzet nem stabil. Az azonnali és drasztikus mentőcsomagok és monetáris lazítás nem oldotta meg a problémákat, csupán elnapolta őket. A reformoknak máig nem sok nyomát látni, míg a helyzet egyre inkább egy újabb buborék kialakulásához vezet.
A kvantitatív lazítással (QE) létrehozott ?likviditás-özön?, amelyet eredetileg a pánik megállítására léptettek működésbe mára olyan mennyiségű pénzt pumpált a pénzügyi rendszerbe, hogy az mintegy megelőlegezi a következő eszközár-buborékot. A QE és az alacsony irányadó kamatok fejlett országokban mára mintegy megfordították a carry trade irányát. Ma a gyenge dollár a következő célpont.
Az alacsony kamatban felvett dollár-hiteleket könnyű visszafizetni, miután kockázatosabb eszközökbe fektetik, az egyre gyengülő dollár pedig még jobban megkönnyíti a helyzetet. A dollár-hiteleket negatív effektív kamattal lehet visszafizetni. A FED ráadásul a kockázatos termékek felvásárlásával lecsökkentette a volatilitást a piacokon, ami szintén tipikusan a buborékok kialakulásának kedvez, mivel tompítja a befektetők félelemérzetét.
A dollár gyengülése nehéz helyzetbe hozta az ázsiai és latin-amerikai jegybankokat. Ha nem avatkoznak be a valutapiacon, a valutáik felértékelődnek a dollárral szemben, rombolva versenyképességüket és tovább erősítve a carry trade-et. Ha beavatkoznak, a felhalmozódó dollár és valuta-tartalékok helyi eszközár-buborékokhoz vezethetnek.
A befektetők egyre érzékenyebbek a geopolitikai helyzetre. Bármilyen feszültség azonnal a biztonságosabbnak vélt befektetés felé fogja terelni őket és ez kisebb, kevésbé stabil gazdaságok számára végzetes lehet. A dollár gyors erősödése pánikhoz vezet, és az új, globális buborék kipukkan.

 

Szuverén kockázat

Mostanáig a szuverén kockázattal kapcsolatban az volt a közvélekedés, hogy csak fejlődő országok mennek időnként fizetésképtelenségbe, de azok is stabilizálódnak idővel. Oroszország, Argentína, Ecuador esetében már láttunk ilyet, Pakisztán, Ukrajna és Uruguay pedig igen közel került hozzá az utóbbi két évtizedben.
Roubini nézete szerint lassan megbarátkozhatunk azzal a gondolattal is, hogy fejlett gazdaságok is csődbe mehetnek és felfüggeszthetik az adósságaik visszafizetését. A 2009 folyamán tapasztalt szuverén kockázati besorolások leminősítési hulláma ennek a jele. Az Egyesült Királyság, a görögök, Írország és Spanyolország pedig tartott olyan aukciót, ahol aluljegyezték az államkötvényeket.
Roubini szerint tehát igenis léteznek azok az állampapír-piaci kereskedők (bond-vigilantes), akikről Paul Krugman azt állítja, semmi nem térítheti el őket az amerikai állampapírok vásárlásától. De még Krugman sem meri azt állítani, hogy fiskális rendteremtés nélkül a nem-angolszász országoknak lenne esélyük arra, hogy tovább adósodjanak.
Néhány ország már megkezdte a megszorításokat. A spanyolok, britek és portugálok erőteljesebben, Görögország kevésbé. Rövid távon fájdalmas a megszorítás, de ez az egyetlen dolog, amivel elkerülhető a hitelesség eltapsolása. Sajnálatos módon, a megszorítás nem kedvez a válságból való amúgy is nehézkes kilábalásnak.
A japánok és az Egyesült Államok tehát elkerülheti ideig-óráig, hogy leminősítsék, de nem örökké. Mindkettő küzd az elöregedő népességgel, az Egyesült Államok ezen felül hatalmas fedezetlen társadalombiztosítási kötelezettségeket és adósságot görget maga előtt, japán pedig a világ GDP-arányosan leginkább eladósodott állama.
Saját valutában eladósodásnak is megvannak a maga igen kétes előnyei. Amíg az Egyesült Államok (Japán és az Egyesült Királyság) dollárban adósodik el, fennáll az esélye az adósságok monetáris úton való leértékelésének. Ez a fizetőképtelenség kevésbé egyenes alternatívája.
Paul Krugman ennek a megoldásnak a propagálója. Az infláció híveinek az az érve, hogy ezzel két légy is üthető egy csapásra: az Egyesült Államok megszabadul az adósságszolgálat terhe alól, miközben az adósság-defláció problémáját is megoldja. Az adósság-defláció csökkenti a fedezet értékét, miközben a visszafizetés a gazdasági lassulás miatt egyre nehezebb. Az inflációval viszont elérhető, hogy legalábbis nominálisan, emelkedjen a fedezet értéke. Ezzel a huszáros vágással meg is oldották a fix kamatozású jelzáloghitelek problémáját.
Roubini szerint azonban nem lehet mindenkinek egyszerre túljárni az eszén. A hitelesség elvesztésén túl ? ami nem szerepel túl magasan Krugman aggodalmai között ? a változó kamatozású jelzáloghiteleseknek sem lesz könnyebb a helyzete. Az infláció ugyanis a kamatszint emelkedéséhez is vezet. A rövid távú hitelek esetében sem old meg semmit a lépés.
És még egyszer: a nehezen felépített szuverén hitelességet rövid úton kidobja az ablakon. Különösen súlyos lehet a világgazdasági helyzetre nézve, ha mindezt a világpénz kibocsátója teszi. A dollár-pozíciók zárása és a befektetők menekülése az Egyesült Államokból (ami várható, ha a befektetéseik elérzéktelenítése zajlik) a dollár hirtelen beszakadásához és a rettegett recesszióba való visszasüllyedéshez vezethet.
Roubini ezen felül figyelmeztet, hogy a 70-es évek magas inflációs időszaka alatt az Egyesült Államok még mindig jelentős szufficittel rendelkezett ? a helyzet nem is különbözhetne jobban a jelenlegitől. Az inflációt pedig valakinek meg is kell állítani. Elég Paul Volcker, FED-elnök hosszas infláció-ellenes küzdelmét felidézni, ami egyébként a 80-as években csak recesszió árán sikerült.
És végül egy politikai érv az inflációs politika ellen: a befektetők közül Kína különösképp nem fogja könnyedén venni a dollár-pozíciói elértéktelenedését. Ha az Egyesült Államok el akarja fogadtatni ezt a lépését ? és elkerülni a retorziókat ? kínos tárgyalásokkal kell számolni. Nagyon is elképzelhető, hogy Kína igen valós, geopolitikai követelésekkel áll elő, mint például a tajvani kérdés számára előnyös rendezése.
 

Infláció vagy defláció?

Arra a kérdésre, hogy vajon melyik rossz jelenti a nagyobbik veszélyt Roubini válasza, hogy 2009 során a hatalmas mentőcsomagok és a zéró kamatszint mellett sem alakult ki infláció, mivel a bankok a mérlegeik feljavítására, gyakorlatilag elraktározták a rendszerbe kerülő pénzmennyiséget. Rövidtávon nem is várható ennek a trendnek a megváltozása. Még bizonyos feltörekvő országokban is ez marad a helyzet. A kereslet és a munkaerőpiac tovább gyengélkedik, további bér- és árdeflációt generálva. A felhalmozódott raktárkészletek kiürítése és a munkanélküliség szintén nem segít.
A fejlődő országokban, amelyek hamarabb ki is lábaltak a válságból több jele is van az infláció veszélyének. Az olaj-, élelmiszer- és ingatlanárak rohamosan emelkedtek Kínában és Indiában. A gazdaságon a túlfűtöttség jelei mutatkoznak, ami sokkal komolyabb inflációs veszély lehet, mint a fejlett országokban.
A fejlett országok 2012 körül találkozhatnak újra az inflációval, akkor viszont nagyobb lendülettel. Ennek több oka is lesz: bizonyos országok a monetáris lazítással eszközár-, bér és árinflációt generálnak. Másodszor a válság miatt a rendszerbe pumpált olcsó pénz elkezdhet hirtelen kiáramolni a gazdaságba, ami árupiaci árfelhajtó tényező lehet. Harmadrészt a dollár gyengülése megemeli a dollárban denominált nemzetközi áruk, mint például az olaj árát. 
 

A globalizáció fennmaradásához nagyobb államra lehet szükség

A globalizáció kritikusai rendre a növekvő egyenlőtlenségekre fókuszálnak a szegénységből kikeveredő tömegek helyett. A nagyobb fokú rugalmasságot megkövetelő ?kreatív rombolás? ráadásul politikai instabilitást okozhat, amennyiben nem sikerül a kormányoknak felkészíteniük rá a munkavállalókat. A rugalmasabb, földrajzilag mobilabb munkavállaló jobban felkészült, sokoldalúan képzett ? ezt pedig Roubini állami ösztönzéssel, segítséggel képzeli el létrehozni.
Ennek megelőzéséhez azonban paradox módon éppen hogy nem kisebb, de nagyobb államra lesz szükség ? véli Roubini. Csak magasabb, progresszív adóztatással lehet a megfelelő forrásokat megszerezni ahhoz, a kormányok képesek legyenek csökkenteni a következő válságok intenzitását és gyakoriságát. Mindezt persze csak akkor, ha a beszedett magasabb adókat a megfelelő módon tudják hasznosítani. A monetáris politika és erősebb szabályozás megakadályozhatja vagy csökkentheti az eljövendő válságokat. A szociális biztonsági háló, az átképzések és a munkanélküli segély is mind sokba kerülnek nem is beszélve a munkavállalói mobilitás fenntartását. Az Egyesült Államok ? bár jelenleg élen jár ebben ? szintén kénytelen lesz beavatkozni például az egészségügyi biztosítások és nyugdíjak hordozhatóvá tételével, amely jelenleg munkaadóhoz köti az alkalmazottakat. Bevezethet továbbá olyan adórendszert, amely csökkenti a vagyoni és jövedelmi különbségeket ? ezzel is tompítva a globalizáció-ellenesség élét.
Ha a gazdasági kérdésekben némi különbség van a történtek megértése és a jövő megalkotása között, a politikában még inkább így van. A döntéshozónak nem csupán a válság technikai részét kell kezelnie, de az azzal kapcsolatos várakozásokat is.